文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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