核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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