《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

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