平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　pp7塑料杯能不能装开水rong>总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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