核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系