文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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