来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸rong>

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。