王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(niarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？án)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？g>

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。