核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大元首制的实质是什么，元首制的内容涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的元首制的实质是什么，元首制的内容1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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