来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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