核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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