文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思trong>（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ong>企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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