主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jī自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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