来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)徐海为是谁？己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可徐海为是谁？(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发徐海为是谁？行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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