《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗