分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难琪琪格蒙语什么意思大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据琪琪格蒙语什么意思(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，琪琪格蒙语什么意思未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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