王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(d虎门销烟发生在哪里e)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）虎门销烟发生在哪里

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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