平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(gu林心如生肖，林心如生肖属什么ó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì林心如生肖，林心如生肖属什么)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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