文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　<each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数/p>

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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