《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎ大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物n)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物表的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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