分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元元电荷e等于多少？，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　&g元电荷e等于多少？t;>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和元电荷e等于多少？2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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