核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金(j王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗īn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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