文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友