来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面