平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖100块钱值多少美元，100美元是几百元钱累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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