文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，上尉是什么级别，上尉是连长还是营长但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方上尉是什么级别，上尉是连长还是营长债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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