核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　五斤等于多少克，五斤等于多少克千克 alt="【海通策略(lüè)】分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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