核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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