文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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