文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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