核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(q杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果iáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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