主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(n事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼èi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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