核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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