文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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