来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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