文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　600毫升等于多少斤水，800ml是多少水trong>结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期600毫升等于多少斤水，800ml是多少水。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；600毫升等于多少斤水，800ml是多少水国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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