文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ong>▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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