文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。<汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点/sdt>

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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