文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及pupil是什么意思 pupil是可数名词吗头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投pupil是什么意思 pupil是可数名词吗资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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