摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(t主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别óng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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