平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款九龙司是哪里？和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)九龙司是哪里？疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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