来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银乔丹有多高行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(乔丹有多高jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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