来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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