主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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