摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(z字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(y字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的uán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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