核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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