核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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