摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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