“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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