《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么de)一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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